【黄桷树金融推荐阅读】巴曙松：中国资产证券化发展路径的专业探索

来源：公众号“北大汇丰金融研究院”

编选：黄桷树金融工作室      编辑：Echo

黄桷树金融工作室导读:

我国资产证券化开始于上世纪 90 年代初期，海南首推“地产投资券”，开始早期探索。之后陆续出现几单尝试性质的证券化产品，但影响不大，发展并不平稳。直到2005 年初才在国内银行业正式试点，本土资产证券化拉开帷幕。随着 2008 年美国金融危机全面爆发，我国证券化试点也戛然而止。经历了早期探索（1992-2004年）、短暂尝试（2005-2008年）、停滞不前（2009-2011年）、重启试点（2011-2013年），如今受益于政策推动，国内资产证券化迎来加速发展时期（2014 年至今）。

在中国金融市场的实践中，基于种种局限，市场对资产证券化的认识还不完善，资产证券化仅仅被主要看成是一个融资手段。企业在发行资产支持证券时，往往首先考虑的还是成本，而不是它对盘活存量，提高资产流动性的功能。从金融功能角度看，资产证券化的运用可以有效地降低企业杠杆，减少负债率，因此有助于以市场化的方式实现降杠杆的政策要求。本文为巴曙松教授为郭杰群博士《资产证券化之基础、创新与思考》一书所撰序言，该书即将由中国金融出版社出版。

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为了促进中国金融界与海外金融界的专业交流，近年来，我组织了“连线华尔街”等电话会议，并且通过微信群讲座等形式，试图建立专业的金融界的平台，促进有专业水准的交流。在这些交流中，以资产证券化为代表的金融创新一直是探讨的重要课题之一，郭杰群博士则是这些专业交流中对资产证券化领域有持续的理论思考并有丰富实践经验的资深专家，他的一些主讲和发言，一直得到金融界同仁的认可与赞赏。因此，他将近几年在资产证券化领域持续钻研耕耘的成果结集出版，我认为对当前中国资产证券化的发展，是十分有参考价值的。

从发展历程看，资产证券化在中国市场上的发展也是一波三折。2005年信贷资产证券化在中国开始试点，后在2008年美国金融危机后暂停。2013年7月，国务院办公厅发布《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》（又称为金融国十条），其中明确提出，推进信贷资产证券化常规化发展，盘活资金支持小微企业发展和经济结构调整。2013年8月，国务院提出扩大信贷资产证券化试点规模到3000亿元。此后，在各个部委的政策支持下，中国资产证券化事业突飞猛进。到2018年中，中国存量资产支持证券规模已达2万亿元。年发行规模在亚太排名第一。

但正如郭杰群博士在这本书中反复指出的，在中国金融市场的实践中，基于种种局限，市场对资产证券化的认识还不完善。资产证券化仅仅被主要看成是一个融资手段。企业在发行资产支持证券时，往往首先考虑的还是成本，而不是它对盘活存量，提高资产流动性的功能。因此，银行也好、大型企业也好，对资产证券化的利用相对较为淡漠。信贷资产支持证券在2016，2017年都面临发行规模递减的事实；如果扣除一些金融机构为完成上级考核任务而操作的信贷资产证券化产品，那么实际规模还将下降。相反，在传统途径融资难的状况下，企业使用资产证券化的热情高涨。资产支持证券作为一种直接融资的工具，在中国市场上，其融资成本反而高于间接融资成本，这反映了多方面深层次的值得思考的问题。至少从这个现象可以看出，在中国的融资体系中，商业银行仍是资金的主要提供方和控制方，市场其他参与者仍缺乏定价能力，依赖牌照优势仍是不少金融机构谋取利润的主要手段之一。

从金融功能角度看，资产证券化的运用可以有效地降低企业杠杆，减少负债率，因此有助于以市场化的方式实现降杠杆的政策要求。从微观来看，企业、金融机构强调做大规模，大量的资产沉淀在资产负债表上，不但流动性受到影响，而且风险也积聚在表内。而资产证券化强调的是盘活资产，转移风险。从宏观上看，通过资产换资金，不但增加了金融体系对企业的资金支持，而且没有增加社会总体货币的投放量，因此对整个金融体系的深化、以及宏观经济的平稳运行也具有积极意义。

资产证券化作为一个复杂的金融工具，无论在哪个金融市场上，本来仅有为数不多的专业人士可以深入理解。但在现在的市场运行中，似乎资产证券化已经成为中国金融界争相涌入的领域，讨论资产证券化的各类报告充斥报端。一方面，这可能是好事，表明中国的资产证券化获得了更多的关注，有利于专业知识的普及；但在另一方面，也使得资产证券化的功能扭曲，特别是表现在对资产证券化的理解不全面。例如，一个券商，似乎只要是发行量高，就是市场竞争的成功者。在原来的刚性兑付环境下，市场各方实际上对其产品的深层次的逻辑、法律构架关注不够。从2017年开始，一些资产证券化产品的违约现象开始浮现。这不得不让市场开始警惕，也同样促使我们反思前一阶段对于资产证券化的看法。

正是在这样的市场环境下，这本书的内容凸显出独特的专业价值。这本书的第一部分包含了资产证券化的基本原理、交易结构、评级流程、数学和模型的系统介绍，其中不少内容在中国资产证券化操作中还从来没有使用过。本书的其他章节紧密围绕海外经验和国内实践，特别是来自资产证券化发源地和最大发行国的美国市场的资产证券化发展经验和教训，值得专业的从业者学习。

是为序。（完）

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